3. 6. 2009:

OSMA pořádala tiskovou konferenci

Dne 2. 6. 2009 v 10 h v konferenčním salonku kavárny Louvre, Národní třída 22, Praha 1, sdružení OSMA uspořádalo tiskovou konferenci na téma „squeeze out po česku“.

Program Tiskové konference: 

1. K. Staněk - Úvod
2. K. Staněk - K dopisu prezidentovi Klausovi
3. JUDr. Zima – Stručná rekapitulace vývoje vyvlastňování akcionářů
4. Mgr. Nachtigall – Přiměřenost protiplnění (rešerše OSMA)
5. Mgr. Nachtigall – Znalecké posudky při squeeze-out
6. Mgr. Nachtigall – příklad Zentiva a.s.
7. Mgr. Nachtigall - Dozor ČNB (dříve KCP)
8. JUDr. Zima – příklad Severočeské doly a.s.
9. K. Staněk – příklad Kablo Elektro a.s.
10. K. Staněk - Upozornění na stránky okforum.cz 
11. Dotazy

Úvod

Ochranné sdružení drobných akcionářů (OSMA) není proti squeze out, ale proti „squeeze out po česku“, tedy proti české variante tohoto institutu. Podle odhadu OSMA byli čeští drobní akcionáři připraveni o několik desítek miliard korun, z nichž značná část připadla zahraničním majoritním vlastníkům, často se sídlem v daňových rájích, a to na úkor statisíců českých občanů, což je takový počet, že lze hovořit o zmenšování celospolečenského bohatství. Za nepřiměřené ceny byly vyvlastněny i stovky českých obcí, kterým chybí peníze např. na budování své infrastruktury či sociální účely. Je naprosto nepochopitelné, jak mohou čeští zákonodárci a soudci něco takového dopustit. Po několikaleté marné snaze dospět k nápravě právní cestou, se OSMA rozhodla obrátit se na domácí a zahraniční média. K tomuto účelu byla vytvořena internetová stránka v českém a anglickém jazyce (www.okforum.cz). Tato stránka bude do budoucna instrumentem, s jehož pomocí bude OSMA upozorňovat na neuvěřitelné poměry v ČR.  Internetové stránky budou současně odrazovým můstkem nové strategie OSMA, jejímž cílem je, aby - přes četné „díry“ v českém zákoně - co největší počet vyvlastněných akcionářů profitoval ze soudních řízení, v nichž se přezkoumává poskytnutá cena za akcie.
Zákon §§ 183i-n OZ, účinný od července 2005, je bezpříkladným zásahem do základního občanského práva na pokojné užívání osobního vlastnictví. Jde o vyvlastnění majetku soukromých osob ve prospěch jiných soukromých osob. Je nanejvýš oprávněné podezření, že přijetím tohoto zákona poslanecká sněmovna vůbec nesledovala zájmy a prospěch občanů této republiky. Ústavní soud ČR tento zákon sice nechal projít, avšak v zahraničí se to setkalo s nepochopením. Podle některých odborných zahraničních komentářů je rozhodnutí českého ústavního soud projevem nevyzrálé právní kultury v ČR (zdroj Evropský univerzitní institut Florencie, zveřejněno v JURISPRUDENCE 3/2008).
 Zákon byl původně zdůvodňován nutností přijmout evropskou směrnici, což pak bylo vzato zpět a za přijetí zákona se dokonce veřejně omluvili vrcholní představitelé ODS pánové Topolánek, Tlustý a Nečas - přesto vzdor výzvám OSMA neučinili nic, aby iniciovali skutečnou nápravu. Jediný kdo odpověděl, byl pan Nečas s tím, že děkuje za důvěru v něj kladenou a že při dalších jednáních vezme výhrady OSMA v potaz. Nestalo se takřka nic. Právě naopak. Loňská další novela práva squeeze out koliduje s nálezem Ústavního soudu (všechna protiplnění musí podléhat kontrole a schválení ČNB), protože z kontroly ČNB byly vyjmuty nekótované akcie. Je dobře známo, že pro majoritního vlastníka není problémem změnit emitované kotované akcie na nekotované.
OSMA podala v r. 2005 stížnost Evropské komisi na podobu zákona „squeeze out po česku“. Komise zahájila s ČR v dubnu 2006 řízení pro porušení Smlouvy. Po novele zákona v loňském roce OSMA nemá informace, v jakém je toto řízení stadiu, ale plánuje komunikaci s Bruselem opět oživit, neboť poměry týkající se squeeze out jsou v ČR stále nepřijatelné. 

K dopisu prezidentovi Klausovi

OSMA se v polovině letošního ledna obrátila na prezidenta republiky, který podle písemného vyjádření ředitele prezidentova sekretariátu v roce 2005, zákon  squeeze out podepsal s těžkým srdcem a tuto právní úpravu považoval za spornou a mířící přímo k omezení vlastnických práv. Prezident byl nyní upozorněn na paradox, kdy Ústavní soud, rozhodl, že pro squeeze out je nezbytný předběžný souhlas České národní banky a to pro kótované i nekótované akcie. Za tři dny začala platit další novela, která souhlas ČNB pro nekótované akcie odstranila. Je přitom známo, že většina akciovek u nás má akcie nekótované. Prezident byl OSMA požádán, aby za tohoto stavu podal Ústavnímu soudu návrh na zrušení novelizovaných §§ 183i-n Obch. zák. Dodnes žádná odpověď nepřišla.

Stručná rekapitulace vyvlastňování akcionářů

Zatímco začátkem 90-tých let bylo největším problémem českého kapitálového trhu tzv. „tunelování“ (praktiky majoritních akcionářů, kterými nestandardním způsobem získávají majetek a výnosy společností, které ovládají), spojené s tzv. „vyhladověním“ minoritních akcionářů (nízká dividendová politika akciových společností). Pak postupně přešel český kapitálový trh do fáze koncentrace majetku. Koncentrace proběhla ve dvou hlavních krocích. Většinou byla prvním krokem přeměna zaknihovaných akcií do listinné podoby s následnou dražbou akcií, které si mnoho kupónových akcionářů nevyzvedlo. Někdy proto, že se o výměně akcií včas nedozvěděli (české zákony nenutí informovat adresně minoritní akcionáře, v jakých lhůtách je nutné si listinné akcie vyzvednout), z části byly tržní ceny akcií tak nízké a majetek společnosti v důsledku kupónové privatizace tak rozmělněn, že náklady spojené s převzetím akcií převážili nad možností si pro ně dojet. Přirozenými kupci již nekótovaných akcií byly téměř vždy majoritní akcionáři, protože pro minoritní akcionáře není držba nekótovaných akcií zpravidla atraktivní. Nízké ceny akcií v dražbách často souvisely i s předchozím tunelováním společností a „vyhladověním“ minoritních akcionářů. Ještě v průběhu této fáze začaly práce na zavedení práva výkupu squeeez out, kterýžto institut byl posléze formou poslanecké novely obchodního zákoníku přijat (§ 183i obch. zák.). Jde o dokončení koncentrace majetku, která od samého počátku probíhala na úkor práv a oprávněných zájmů minoritních akcionářů, které jim byly při kupónové privatizaci politickou elitou přislíbeny. Nelze zapomenout, že se jedná o bývalý státní majetek, který se dodnes „přerozděluje“.

Přiměřenost protiplnění (rešerše OSMA)

Z rešerše, kterou provedlo Ochranné sdružení malých akcionářů (OSMA), plyne, že při hromadném vytěsnění českých akcionářů, jak k němu došlo od druhého pololetí roku 2005 do konce roku 2006, provedlo vytěsnění 256 akciových společností (do dnešního dne to bylo podle Hospodářských novin ze dne 20. 5. 2009 víc než 340 společností). Pokud jde o oněch 256 společností, kterých se týkala rešerše, v rozhodném roce připadl na všechny dotčené akcie minoritních akcionářů roční zisk ve výši cca. 1 miliardy Kč (E), přičemž za všechny tyto akcie bylo v rámci protiplnění vyplaceno celkem cca. 10 miliard Kč (P). Poměr celkového ročního zisku (E), který na akcie připadal, a celkově vyplacené ceny za tyto akcie (P) byl tedy v průměru cca. 10 (P/E = 10). Z rešerše OSMA dále vyplynulo, že znalci posuzují hodnotu českých akcií při využití tržních dat získaných z amerického kapitálového trhu. Proto je podstatné, jaký je průměrný poměr tržní ceny (P) a zisku akcií (E) na trhu v USA. U středně velkých společností v USA byl tento poměr v rozhodném období cca. 20 (P/E = 20). Ze srovnání obou poměrů (P/E) lze usoudit, že v průměru měli menšinoví akcionáři správně dostat více než dvojnásobné protiplnění, než skutečně obdrželi (20/10 = 2). Kdyby totiž všichni vytěsnění akcionáři v rozhodné době investovali protiplnění, které získali, do amerických akcií, v průměru by připadl na koupené americké akcie ani ne poloviční zisk. Jasně tedy vyplývá, že jsou-li měřítkem „přiměřenosti“ americká tržní data, tak byla akcionářům vyplacená náhrada v průměru ani ne poloviční oproti správné výši. Protože ale očekávaný růst zisků českých společností byl v rozhodné době vyšší než očekávaný růst zisků společností amerických, měli čeští akcionáři pravděpodobně v průměru získat ještě vyšší než dvojnásobné protiplnění. K tomu však nedošlo v důsledku nesprávného ocenění českých akcií. OSMA se domnívá, že obdobné rešerše by měla provádět Česká národní banka v rámci svého bdění nad přiměřeností cen, avšak tento státní orgán dozoru nad kapitálovým trhem podle názoru OSMA řádně nefunguje.

Znalecké posudky při squeeze out

Ceny za akcie musí být dokládány znaleckými posudky. V České republice ale neexistují žádné závazné předpisy na ocenění podniků ani akcií a na objektivitu znalců se nelze spolehnout.

a) pouze teoretická nezávislost

Přezkumným soudním řízením předcházela vlna případů vyvlastnění akcií za ceny, které určovali hlavní akcionáři a dokládali je posudky znalců, resp. znaleckých ústavů, které si vybírali sami a platili jim odměny ve výši podle dohody. V zájmu hlavních akcionářů bylo zaplatit menšinovým akcionářům co nejméně a v zájmu znalců bylo dostat za posudky co nejvyšší odměnu. Tyto dva zájmy se musely při výběru znalce skloubit. Kdyby nějaký znalec zájmu hlavního akcionářů nevyhověl, hlavní akcionář by s ním neuzavřel dohodu a zakázku by zadal jinému znalci (to je prostý zákon trhu). Díky nešťastné konstrukci zákona vznikl společný zájem hlavních akcionářů a znalců na co nejnižším ocenění akcií. Pro znalce se jedná o velmi lukrativní zakázky. Důsledky si lze domyslet. Při střetu zájmů tak velkém, že větší si snad ani nelze představit, si museli znalci rozmyslet jak to provést, aby mohli zájem hlavních akcionářů na co nejnižším protiplnění uspokojit a aby současně vzniklo zdání odborného ocenění (bylo již řečeno, žádné závazné předpisy na ocenění neexistují). Postupně si tedy znalci vytvořili pravidla odpovídající tomuto účelu (zatímco před rokem 2005 oceňovali znalci neorganizovaně - tj. každý jinak). Od svých „účelových postupů“ (tzv. metodiky ocenění), kterých užili při přechodu akcií, se znalci nemohou oprostit ani v soudních řízeních, ve kterých se přezkoumává „přiměřenost“ poskytnuté ceny za akcie, neboť by tím de facto stvrdili, že všechna předcházející ocenění provedli neobjektivně (tato jsou většinou předmětem šetření v jiných soudních řízeních). Tedy ani přezkumná řízení nepředstavují záruku spravedlivé ceny za akcie. Znalci lpí na své dříve použité metodice a nesprávných předpokladech ocenění a z rešerší OSMA vyplývá, že často se v soudních řízeních snaží způsob ocenění zneprůhlednit, místo toho, aby jej osvětlili. Ve znaleckých posudcích znalci nevysvětlují klíčové části svých úvah o tzv. „přiměřenosti“ a na nich založených výpočtů, čímž je soudům provádějícím přezkum ceny do cesty kladena překážka. Na první pohled vypadají znalecké posudky komplikovaně, přičemž klíčové části nejsou srozumitelně vysvětleny, takže soudy tíhnou přenechat přezkoumání novému znalci, který je však většinou již také zatížen svou minulostí (službou pro hlavní akcionáře). Takto vzniká v přezkumném soudním řízení „začarovaný kruh“ a téměř nepřekonatelná překážka, která brání minoritním akcionářům domoci se jejich práva. K tomu přistupují velmi vysoké náklady spojené s přezkumným řízením, kdy soudem ustanovení znalci požaduji za vypracování nového znaleckého částky v řádech statisíc korun, které musí zálohově platit žalující minoritní akcionáři.

b) pochybná odbornost

Odbornost českých znalců je v mnoha případech velmi pochybná. V České republice neexistuje žádná znalecká škola, žádné povinné znalecké studium a tzv. znalci nemusí absolvovat žádnou znaleckou zkoušku. Neexistuje ani znalecká organizace, jejíž členství by bylo pro soudní znalce povinné. Před rokem 2001 bylo v České republice pro předmětný obor registrováno málo soudních znalců, a to rovněž nedostatečně vyškolených (neboť za minulého režimu nebylo potřebné provádět standardní ocenění podniků), jejichž malý počet by hromadné vytěsnění minoritních akcionářů v několika stech privatizovaných společnostech neumožnil. Kvůli novému zákonu bylo nutné najednou a rychle vytvořit mnoho tzv. znalců. To samozřejmě prakticky není možné, ovšem formálně k tomu došlo zejména v období let 2000 až 2002. Před jmenováním soudních znalců jejich odbornost raději nikdo neprověřoval. K tomu, aby byli zájemci za znalce jmenováni, stačilo, že měli vysokoškolské ekonomické vzdělání. Skutečnou odbornost českých znalců dodnes nikdo neprověřil.  Pouze dobrovolným navštěvováním sporadických přednášek, které si sami organizují, si většina znalců postupně osvojila způsoby ocenění, které OSMA velmi podrobně analyzovala.

c) charakter oceňovacích metod

Znalci na ocenění akcií převážně používají výnosové metody ocenění. To je správně. Ovšem tyto se vyznačují tím, že ocenění vyplyne ze dvou veličin, které nejsou objektivně dané, nýbrž závisí na znaleckém odhadu. Jsou to (1) finanční plán a (2) tzv. diskontní míra. Obě veličiny lze velmi jednoduše zkreslit. Při sestavení finančního plánu je běžné, že znalci „odhadnou“ příliš malý budoucí zisk oceňované společnosti, který ocenění sníží. Při odhadu diskontní míry zase znalci mohou tuto veličinu prakticky libovolně navýšit, což vede k libovolnému snížení výše ocenění. Kombinací obou „odhadů“ lze dospět k velmi rozdílným hodnotám ocenění, bez problému se lišícím i o několik stovek procent. Proto v případě, že jsou na ocenění používány výnosové metody, musí být zaručena objektivita oceňovatele.

Když není objektivita oceňovatele zaručena, nemá oceňování prováděné výnosovými metodami vůbec žádný smysl, protože znalec vždy dojde k výsledku, jaký si přeje. Tato objektivita oceňovatele není v České republice zaručena.

Dozor České národní banky (dříve Komise pro cenné papíry)

V první vlně squeeze out, která proběhla v prvních dvou měsících po účinnosti zákona (novely obchodního zákoníku účinné od 1. 7. 2005) a v jejímž průběhu došlo k nejvíce případům squeeze out v České republice, se jasně se ukázalo, že znalecké posudky ochranu minoritních akcionářů nezaručují. Proto byla českými politiky s účinností od 1. 9. 2005 přijata novela zákona, podle níž podléhají znalecké posudky dozoru Komise pro cenné papíry (později přešla tato povinnost na Českou národní banku). Novele předcházely omluvy četných politiků v médiích za chybný zákon. Je proto nepochopitelné, proč byl dozor České národní banky další novelou, účinnou od 1. 4. 2008, opět zrušen, pokud jde o akcie, které nejsou veřejně obchodovatelné. Je to tím méně pochopitelné a ospravedlnitelné, že ke zrušení dozoru došlo až po rozhodnutí Ústavního soudu ČR, kterým tento sice institut squeeze out neodmítl, ovšem na několika místech svého rozhodnutí podmínil jeho ústavnost existencí orgánu dozoru, který bude znalecké posudky schvalovat. Nyní lze očekávat, že v případě veřejně neobchodovatelných akcií bude docházet ke stejným excesům, jako v roce 2005.

Avšak ani s dozorem Komise pro cenné papíry (nyní České národní banky) nelze vyjádřit spokojenost, i když ve většině případů tento státní orgán zřejmě zamezil největším excesům, ke kterým docházelo před zahájením jeho činnosti. Velký problém představuje skutečnost, že minoritní akcionáři nejsou účastníky schvalovacího řízení, nýbrž vyslyšen je pouze hlavní akcionář. Rozhodnutí orgánu dozoru není ani soudně přezkoumatelné ze strany minoritních akcionářů, nýbrž jen stranou hlavních akcionářů. To způsobuje značnou nerovnováhu v právech. Na tento stav dopadají judikáty Nejvyššího správního soudu, ve kterých se opakovaně hovoří o tom, že má-li být činnost správního orgánu efektivní, musí podléhat soudní kontrole, což v tomto případě tak není, pokud jde o právo minoritních akcionářů.

OSMA nabyla své zkušenosti s orgánem dozoru v průběhu obšírné korespondence, kterou s touto institucí vedla v průběhu roku 2008 (úplný obsah korespondence je uveřejněn na internetové adrese http://www.okforum.cz/). OSMA opakovaně upozornila Českou národní banku na závěry své rešerše, z níž plyne, že kdyby všichni vytěsnění minoritní akcionáře investovali své protiplnění do akciového trhu USA, měli by v průměru jen zlomek svých původních výnosů, což by tak být nemělo, protože podle metodiky znaleckých posudků, které Česká národní banka schvaluje, by měla být výše výnosů po reinvestici v USA zachována. Svůj závěr podložila OSMA kontrolním výpočtem, který se orgánu dozoru nepodařilo vyvrátit ani za rok, po který korespondence trvala. Orgán dozoru však přesto neuznal, že znalecké posudky, které v mnoha případech schválil, způsobily vytěsněným akcionářům obrovskou škodu. To ale nedokázal podpořit racionálními argumenty. Česká národní banka se snažila argumentovat, že české a americké akcie jsou jiné, protože prý růst zisků českých akcií je vyšší a protože české společnosti jsou menší a jimi vydané akcie jsou méně likvidní. Tyto argumenty jsou však nesmyslné. Samozřejmě, že české a americké akcie jsou jiné, protože všechny akcie jsou jiné. Přesto jsou data amerického akciového trhu relevantní, protože čeští znalci si toto měřítko hodnoty českých akcií sami vybrali a Česká národní banka ho schvaluje. Vyšší růst českých akcií neznamená nižší, nýbrž vyšší hodnotu českých akcií. Neexistuje žádný důvod, proč by měly mít akcie menších společností nižší tržní hodnotu. Likvidita akcií nemá nic společného s ekonomickou hodnotou společnosti. Pokud by měla likvidita akcií vliv na ekonomickou hodnotu společnosti, způsobilo by stažení akcií z veřejného trhu pokles hodnoty společnosti, což je nesmysl. To vše OSMA úředníkům z České národní banky trpělivě vysvětlovala, ale stejně to nebylo nic platné. Komunikace s Českou národní bankou byla ukončena osobní schůzkou zástupců OSMA s viceguvernérem České národní banky, Ing. Singerem Ph.D, ke které došlo v České národní bance dne 3. 11. 2008. Na této schůzce viceguvernér prohlásil, že již nemá zájem se sdružením OSMA diskutovat a změnu současného stavu lze přivodit jen soudní žalobou.